S市场观察｜人民币基金“微调”：机构LP份额转让增多，S交易成退出渠道重要补充
21世纪经济报道记者 赵娜 报道3月25日，贝恩公司发布《2024年亚太区私募股权市场报告》。报告显示，2023年亚太地区不仅私募股权交易和募资活动大幅下滑，退出交易总额与前五年均值相比也下降26%。面对市场挑战，基金管理人（GP）在不断调整工作方式。超过三分之二的GP表示，他们越来越重视投资组合管理，超过一半的GP表示正在加大退出规划力度。在全球范围内，PE二级市场交易相对于IPO和并购等传统退出方式而言，占比通常较小，但在某些市场和时期，其重要性可能会显著增加。数据也说明了这一点，2023年全球私募股权基金新募集资金创下2018年以来的最低水平，全球S基金的募集总额却逆势上涨92%。从国际惯例看，随着市场的发展和投资者（LP）对流动性需求的增加，二级市场交易的比重有增长的趋势。特别是在市场不确定性增加或者IPO市场不景气的时候，二级市场交易作为一种提供流动性的渠道，可能会变得更加重要。此外，随着越来越多的机构投资者参与到私募股权市场中，二级市场交易的活跃度和占比也可能会随之增加。退出管理同样是中国股权投资市场的大难题。21世纪经济报道记者从近期多场业内交流中了解到，IPO收紧后，LP预期通过上市退出的时间拉得更长，开始更多寻求股权转让的方式进行退出。一位华南地区的创投机构负责人告诉记者，新基金募集和老项目退出受到一定短期影响，预期今年的并购和S交易都会增多，以实现“去库存”的效果。机构LP份额转让提速S交易作为私募股权基金退出路径之一，其重要性在当前退出难的大背景下愈发显现。二级市场交易在私募股权退出中的占比在不同年份和地区有所不同。在某些市场，二级市场交易可能仅占所有退出的一小部分；在流动性较低的市场或者在IPO和并购机会较少的时期，二级市场交易的占比可能会上升。在中国，中国S市场交易规模在2022年突破千亿人民币。尽管2023年S市场交易规模有所下降，但参与S交易的资金方正在增多，各方对S交易的热情仍然高涨，S交易生态逐步走向成熟。“前几年有些（交易对手方）只是来探索一下，看看市场反应。从去年，尤其去年下半年开始，很多交易对手方的（转让）意愿都很明确。”博瑔资本创始合伙人姚伟烽受邀参加赋航资本分享会时表示，资产持有周期带来的流动性压力、IPO收紧带来的上市退出预期降低等，推动了买卖双方进行预期调整，对底层资产的定价分歧逐渐减弱。姚伟烽观察到的另一点，是机构投资人转让比例的提升。不同于过往民营资本和个人LP出于流动性考量推动的基金份额转让，大规模机构投资人的份额转让需求开始提高。毫无争议的，国资和引导基金正在迅速成长为中国S市场的主力。从存量市场看，过去八年中，国资和财政资金在人民币基金中的出资比例不断提升，由20%提升到去年的70%-80%。市场资金的增量主要在国资和财政资金。从政策环境看，随着政府层面对S交易的支持逐渐增强，如股权交易中心配套流程的完善等，国资LP的转让比例将有望提升。因此，尽管在S交易中尚有合规性和定价公允性的挑战，国资仍会成为人民币S基金市场的最主要的力量，也会是S交易中重要的卖方和买方。S交易成退出渠道重要补充机构投资人退出需求与过往数年人民币基金市场LP机构变化直接相关。根据中基协数据，政府引导基金和国资在LP中数量仅占32.11%，但认缴规模占全体LP出资额超过七成（72.80%），是私募股权创投基金最重要的资金来源。LP投顾投资总监李文浩在今年3月的LP投顾圆桌论坛上分析说，目前国资LP面临双重压力，一是实质性的退出，即通过子基金DPI>1实现财政资金循环、国有资产保障增值；二是形式退出，即引导基金延期到期或子基金延长期到期时通过基金清算或S交易实现工商层面的完全退出，以满足国资审计监管机制相关要求。简言之，如果要在形式上完全退出，唯有基金清算与S交易。国投创合副总经理李旭谈到，相对于清算退出在时间上的不可控，S份额转让退出更为主动，是对退出渠道的重要补充，“交易时间快、退出彻底，还能持续支持被投企业发展。”他建议投资机构在“退出”上做主动管理，更加深入、全面、精细把握资产价值及相关方诉求，实现有效对接。值得注意的是，由于存在多样化的买家和卖家，以及较为透明的交易信息，S市场能够及时地对资产进行重新定价和分配，从而促进资本的有效流动和资源的优化配置。一方面，投资者能够在市场上买卖已经持有的基金份额，这不仅为投资者提供了退出的渠道，也为新的投资者提供了进入市场的机会。另一方面，S市场有助于提高整个私募股权市场的效率，使得资本能够更快从表现不佳的投资转移到有更高增长潜力的投资中去。“在国资出资占比不断升高下，硬退出不利于企业发展和科技创新，S交易提供的流动性是打通‘资金-资本-资产’良性循环不可或缺的法宝和工具。”LP投顾创始人国立波认为，在流动性匮乏背景下，新质生产力将面临巧妇难为无米之炊，未来三年流动性对人民币基金来说非常之关键。
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